我们的一口好牙，正吸引各路资本纷至沓来。在资本的助推下，口腔医疗企业加速圈地，并呈现爆发式增长势头。
这来势汹汹的扩张潮已蔓延到重庆。据业内人士介绍，本地市场正迎来一个实力强劲的“闯入者”：国内唯一在A股上市的口腔企业通策医疗悄然入渝，联手一家重庆民营企业共建大型口腔专科医院，欲以此为“根据地”，用3年时间拿下周边区县市场。另一国内大型医疗集团瑞泰口腔，也计划通过自建、投资以及合作等方式，至2020年完成在渝30家医院及诊所的布局。
资本涌入这个赛道，就是因为它“看上去”很赚钱。那么，这个生意到底好不好？隐藏哪些“暗礁”？本期“商报教你读财报”邀请了国泰君安南坪惠工路证券营业部总经理张涛，以通策医疗（600763）为样本，通过深层剖析，为投资者探究背后的生意经，透视整个医疗服务业的财务特征。
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生意好坏咋知道？ 看看盈利“含金量”
一口好牙，不光能折射出“颜值”，也决定了能否有口福尽享美食。
据通策医疗年报介绍，通策医疗目前是国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主的主板上市公司。其中口腔医疗业务包括种植、正畸、修复等服务。辅助生殖服务主要包括不孕不育诊治、辅助生殖（IVF）等医疗服务，去年还参股涉足眼科医院。但从营收、利润、网点布局来看，其他业务还处在“烧钱”培育阶段，利润贡献极小。目前，90%的利润仍来自口腔医疗服务。
那么，靠着牙齿这门生意，这家行业龙头企业到底赚了多少钱？
来看数据——2017年，通策医疗服务营业面积达到10.5万平米，开设牙椅1411台，医疗门诊量157.78万人次。实现总营业收入1179727843.01元，比去年同期增长34.25%；实现归属于上市公司股东的净利润216574727.65元，同比增长59.05%；实现基本每股收益0.68元/股，同比增长61.90%。
经营活动产生的现金流量净额达到3.47亿元，比2016年的1.61亿元大幅增长了115.27%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；毛利率自2014年下滑后，开始逐步回升，2017年达到41.36%；净资产收益率ROE为23.39%，并且近五年来均保持在20%以上。
“生意挺红火。”国泰君安南坪惠工路证券营业部总经理张涛分析，企业营业收入连续保持两位数增长，盈利赚钱能力持续增强，经营性净现金流十分充沛，各种指标都表明这是一个非常好的“现金奶牛”。未来随着各个医院和网点培育期的结束，还将给公司带来源源不断的现金，为大规模复制提供资金保障。
生意红火，自然买单者众多。在高端口腔医疗市场，做一口种植牙下来，很容易花掉几十万相当于买了一辆宝马。因此，口腔医疗也被贴上“暴利”的标签。张涛认为，是不是暴利，外行人不得而知。但从指标来看，现金流收入十分可观，且应收账款比例很低，“的确是一门很赚钱的好生意。”
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连锁复制有啥诀窍？ 固定资产折旧暗藏“财技”
那么，这种抢眼的赚钱生意，如何搬到更多的地方？业内普遍的做法是，越多依赖仪器，越少依赖于医生，越能快速复制。这就引出了一个重要的因素：机器设备折旧。在很多时候，它可能会影响整个公司的账面业绩情况。
这在重资产行业表现甚为明显：在行业处于下行周期时，调节利润最简单的方法，就是改变折旧计提政策，稍微做一点折旧，就能挤出上亿的利润。
例如，可选用的折旧方法包括年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法等。除特别情况外，多数上市公司采用的折旧方法是平均年限折旧法，医疗服务行业也是如此。
年报显示，通策医疗固定资产期末账面价值为6.4亿。固定资产主要以房屋及建筑物、机器设备、电子及其他设备等，折旧年限为5~40年，预计残值率5%，年折旧率为2.38%~19%。
这种折旧方式是否稳健？对比A股一些知名的民营医疗服务企业的数据来看看：
主营眼科的龙头企业爱尔眼科、主打体检的龙头企业美年健康，在发展模式上，与通策医疗的相似度很高。在年报中，三家企业对固定资产的说明也是一致：
“本公司对投资性房地产、固定资产和无形资产在考虑其残值后，在使用寿命内按直线法计提折旧和摊销。本公司定期复核使用寿命，以决定将计入每个报告期的折旧和摊销费用数额。使用寿命是本公司根据对同类资产的以往经验并结合预期的技术更新而确定的。如果以前的估计发生重大变化，则会在未来期间对折旧和摊销费用进行调整。”
爱尔眼科，当期计提折旧1.4亿，固定资产期末账面价值为7.69亿。固定资产以医疗设备为主，折旧年限为5~8年，预计残值率5%，年折旧率为11.88%~19%。
同样，以医疗机器设备为主的美年健康，其设备的折旧年限为5年或10年，年折旧率为9.5%、19%。当期计提折旧1.08亿，固定资产期末账面价值为9.37亿。
总的来说，在房屋折旧方面，通策医疗的房屋折旧率偏高，折旧政策较为谨慎；医疗设备折旧方面，爱尔眼科的折旧期限短、折旧率高，折旧政策更为谨慎。
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外延扩张怎样？ 当心并购为减值埋伏笔
除了拼速度、抢规模，对于医疗服务这门生意，“公众形象”、“口碑好评”、“行业地位”等这些无形资源很大程度上都能影响到经营利润。这时候商誉就派上大用场。
商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。商誉是“超出账面价值的那一部分价格”。
有并购，就会有商誉。擅长并购的“老司机”，往往通过分步合并，将成熟的公司纳入上市主体，溢价部分在财报上计入到商誉，进而调节对利润的影响。
有商誉不断累积，就会存在减值风险，并且商誉越大，计提减值对利润造成的冲击就越大。值得注意的是，A股的医药板块已成为追捧的香馍馍。在整个医药领域，估值给得最高的“赛道”，就是本案例所处的医疗服务业。
从最近发布的年报，就有不少上市公司不幸撞上商誉减持导致业绩“变脸”。据美伦医疗发布的2017年报显示，对商誉全额计提减值准备367.14万元。本次计提商誉减值准备计入公司2017年度合并损益，使2017年度合并口径归属于母公司所有者的净利润减少367.14万元，对公司持续经营能力造成不利影响。
本案例的通策医疗，在商誉减值处也透露了一些信息：“因黄石现代口腔医院有限公司最近两年处于亏损状态，同时未来三年财务预测的现金流存在较大不确定性，公司基于财务报表谨慎性考虑，对收购黄石现代口腔医院形成的商誉在2017年度全额计提商誉减值准备。”
另一家龙头企业爱尔眼科同样在商誉减值处埋下伏笔。年报显示，截止到2017年12月31日，爱尔眼科因收购子公司产生的商誉的初始金额为人民币213842.04万元，占资产总额的22.96%。累计计提商誉减值准备金额为人民币1638.41万元。由于商誉金额重大，且商誉减值测试的过程复杂，涉及重大管理层估计和判断，为此将商誉减值准备的确认确定为关键审计事项。
“商誉减值问题有很多复杂的原因。”张涛分析，有的是因为企业经营不善，有的是因为购买资产时对商誉估值过高，也有的是激烈的市场竞争所致。但从上市公司角度看，曾经超高溢价购买资产的公司，在业绩承诺期过后，有一定概率出现商誉减值的风险。
那么，如何减少出现商誉减值的情况？张涛认为，公司购买资产不能只看评估价值，还要从长远评估这块资产在若干年后的预期价值，否则很容易出现高价购买资产后遗症，业绩承诺期一过就“变脸”，投资者也将面临巨大的风险。
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“钱景”如何？ 衡量估值看清“合理价”
从明星企业交出的“成绩单”看，显然有些让人心动。若你正想着是否也分一杯羹，还有一个最重要的地方别漏掉——估值，它能在很大程度上为你“指路”，现在参与这笔生意究竟是便宜，还是不划算。
据了解，现在使用最广泛的便是基于净资产和盈利能力之上的市盈率/市净率的估值方法。市盈率由股价除以年度每股收益（EPS）得出，（以公司市值除以利润总额亦可得出相同结果），一般市盈率越低说明估值越低。
以通策医疗为例，2018年4月4日收盘价47.28元/股，对应的市盈率为62.1，总市值为151.6亿元。有分析人士估算，预计2018年将利润增速维持在30%，对应2018年的动态市盈率在41倍左右。考虑行业成长性较好，确定性较强，假设未来5年可以达到年复合25%的增长率，对应合理的估值应该在25~35倍之间，市值在65亿~90亿之间，显然已经存在一定的估值溢价。对比上述提到的另外两家明星企业，估值同样明显偏高。
拉通近两年的表现看，市场在不断追逐“成长的确定性”的同时，对于确定性的溢价越来越高了。一旦增长戛然而止，公司面临着估值的雪崩。“让高增长戛然而止的因素有很多。”张涛分析，比如现金流。现在医疗服务还处于“圈地”阶段，一大特征就是要不断消耗现金流，去再投资获得更多的收益。一旦企业地位不足以支持上下游的企业都用现金与其结算，而是众多公司通过各种非现金方式结算交易，万一哪家公司率先违约，多米诺骨牌效应会蔓延到整个行业。
从行业角度来看，高成长之下不是没有隐忧的。“医疗服务，尤其是专科连锁品牌，业绩增长核心是需要不断地增加门店。但医院建设带来的产能扩展是阶梯式的。”张涛认为，随着门店越来越多，管理难度会越来越大，品牌与形象的管理，也是最难预测的风险潜伏点。
所以，这是一个“慢工出细活”的生意，需要一个市场培育的时间周期，“急”是不得行的。它也有其独特优点，市场容量大、护城河高、定价权高。一旦在某个区域赢得了口碑，其现金流就可汩汩流出了，生命周期更长。
